合康变频：走出低谷 复苏值得期待
投资建议：
我们预计公司2013-2014 年EPS 分别为0.49 元和0.6 元，对应PE 分别为20倍和17 倍。底部以来股价的上涨一定程度反应了对于行业复苏的预期，后续需要公司以业绩来验证。我们认为目前估值合理，给予公司“推荐”的投资评级。
要点：
年报和一季报业绩符合预期：公司发布2012 年年报，报告期内公司实现营业收入70,256.58 万元，比上年同期增长18.78%；归属于母公司股东的净利润为13,505.37 万元，比去年同期增长4.95%，每股收益0.4 元。同时公司发布2013 年1 季度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润变动幅度为-10%-10%，去年同期净利润为2153.4 万元。
受制经济形势，收入订单增速放缓：收入增速明显放缓，而且从订单情况来看，2012 年全年新签订单8.35 亿元，同比下滑2%，高压和中低压防爆变频器均同比下滑2%左右，主要是国内经济形势较为严峻，行业需求不振导致。
毛利率下滑，费用率平稳：毛利率同比下滑1.2 个百分点，分行业来看，矿业、冶金和其它行业均有4-6 个点的下滑，电力提升4 个百分点。分产品来看，通用和高性能高压变频器毛利率分别下滑1 个和2 个百分点，而中低压变频器毛利率上升2.5 个百分点。整体来说虽然同比下滑，但2012 年全年则是稳步提升的过程。销售费用率和管理费用率也基本保持平稳。
应收账款上升，但现金流转好：从资产负债表来看，应收账款同比增加1.6 亿至5.5 亿元，因此应收账款周转天数达到242 天，比去年有所延长。这也导致公司计提了更多的坏账准备。不过存货下滑4700 万左右，其中原材料和产成品都有明显下滑，仅发出产品有较为明显提升，库存形势明显优化。另外，公司经营活动现金流达到3332 万元，上市以来首次实现正现金流，显示公司逐步提高回款力度，重视盈利质量。
2013 年复苏较为确定：展望未来，我们认为公司支柱产品高压变频器需求将复苏，电厂的脱硝改造使风机及变频器需求增加，而公司同步提升机未在2012 年交货也为后续的收入留有余地；同时，武汉基地的中低压变频器2012 年度已经开始生产，未来有望逐步突破。
风险提示：经济复苏弱于预期、交货进度慢于预期。
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